En teoría, no debería haber problemas técnicos para su explicación. Con mayor o menores precisiones, el titular del Banco Central, Santiago Bausili, podría haber explicado que el dinero que salió de la entidad (aproximadamente unos 4 billones de pesos) está ahora formando parte del sistema financiero y en cuentas del Tesoro Nacional. Sin embargo, eligió en una respuesta el misterio y la sobreactuación, quizá, de su independencia, y generó una especie de polémica en redes durante el fin de semana.
El tema en cuestión es dónde están los aproximadamente $4 billones que el Tesoro captó en su última licitación de deuda y que no aparecen, al menos inicialmente, reflejados en la cuenta del Tesoro Nacional en el Banco Central.
El interrogante surgió durante una presentación pública de Bausili, cuando una periodista de Bloomberg le preguntó por el destino de esos fondos. La consulta apuntaba a una diferencia concreta: el Tesoro había captado alrededor de $4 billones netos en una licitación reciente, pero ese dinero no se veía en los depósitos del Tesoro en el Central. Bausili respondió que no tenía una respuesta precisa porque era una cuestión que correspondía al Tesoro y agregó que los fondos podían no haber sido llevados al BCRA. «Estoy seguro de que si buscamos bien, en algún lado están», fue su explicación.
Obviamente, la frase disparó la polémica porque los $4 billones no son una cifra menor.
Equivalen a varios miles de millones de dólares al tipo de cambio oficial y representan una masa de liquidez suficientemente grande como para modificar las condiciones del mercado de pesos. Pero la controversia no implica que el dinero haya desaparecido: significa que su ubicación contable y financiera inmediata no quedó expuesta con claridad en la cuenta del BCRA.
La explicación está en cómo maneja su caja el Tesoro.
Desde el punto de vista operativo, el Tesoro no está obligado a mantener todo su dinero en una única cuenta en el Banco Central. Puede administrar fondos a través de distintas cuentas y entidades financieras, y también utilizar esos recursos para operaciones vinculadas con su estrategia de deuda.
Esto es particularmente relevante bajo el esquema adoptado por Economía desde el comienzo de la gestión Milei. El Gobierno dejó de utilizar al Banco Central como fuente de financiamiento directo del déficit y comenzó a buscar que el Tesoro se financie fundamentalmente en el mercado. Cuando Economía coloca una letra o un bono, los inversores entregan pesos y reciben a cambio un título público. Si el Tesoro obtiene más dinero del que necesita inmediatamente para pagar vencimientos, esos recursos constituyen financiamiento neto o una reserva de liquidez. Pueden quedar depositados, ser utilizados para pagar obligaciones, ser transferidos a otras cuentas oficiales o destinarse a operaciones financieras.
El propio BCRA reconoce en sus informes que los movimientos de las cuentas del Tesoro tienen efectos sobre la base monetaria. Cuando el Tesoro utiliza fondos que tenía depositados en el Central, por ejemplo, esos pesos pasan al circuito económico y pueden expandir la cantidad de dinero. En sentido inverso, cuando recauda o coloca deuda y acumula pesos en su cuenta del BCRA, absorbe liquidez del sistema.
¿Por qué, entonces, preocupa que no estén en el BCRA? El problema es monetario, no solamente contable.
El Gobierno de Milei sostiene desde el inicio de su programa de estabilización que una de las claves para bajar la inflación es impedir que el Estado genere emisión monetaria para financiar su déficit. La estrategia consiste en mantener el equilibrio fiscal y utilizar al mercado de deuda para cubrir las necesidades financieras del Tesoro. Por eso, si una licitación absorbe pesos del sistema financiero, pero esos fondos no aparecen en la cuenta del Tesoro en el BCRA, los analistas necesitan conocer dónde quedaron y qué operación se realizó con ellos para determinar cuál fue realmente el efecto monetario.
No es lo mismo que los $4 billones estén inmovilizados en una cuenta del Tesoro en un banco que hayan sido utilizados para comprar activos financieros, pagar obligaciones, intervenir en el mercado cambiario o realizar otra operación. Cada alternativa tiene consecuencias diferentes sobre la liquidez, las tasas de interés y el dólar.
La discusión aparece, además, en un momento particularmente delicado para el mercado financiero argentino. El Tesoro viene procurando colocar deuda a plazos cada vez mayores y, simultáneamente, el BCRA busca administrar la liquidez bancaria y evitar movimientos bruscos de las tasas.
En julio, por ejemplo, una licitación enfrentó vencimientos por unos $3 billones y Economía consiguió colocar $5,4 billones. De acuerdo con Cohen, la operación implicó retirar $2,4 billones de liquidez del mercado.
La diferencia entre captar dinero, retirarlo del circuito y mantenerlo depositado es fundamental para entender la política monetaria. Un peso que queda en una cuenta del Tesoro en el BCRA está fuera de circulación. Un peso que permanece en una cuenta bancaria del Tesoro, en cambio, forma parte de los depósitos del sistema y puede tener otro tratamiento desde el punto de vista de la liquidez bancaria.
Por eso, el mercado comenzó a mirar con mayor atención la evolución de las cuentas públicas y, particularmente, el lugar donde se encuentran los pesos que Economía obtiene mediante sus licitaciones.
Surge la pregunta sobre si ¿Hay emisión monetaria? Y, para peor, ¿encubierta? Spoiler Alert. No. La explicación técnica es cómo se utiliza ese dinero. Si se vuelca sin más al mercado, obviamente presiona la base monetaria y el circulante. Pero no sería este el destino de ese dinero en moneda doméstica. Esa conclusión, sin embargo, no puede sostenerse solamente a partir de la diferencia observada entre las cuentas. Si los pesos fueron obtenidos por el Tesoro mediante la colocación de títulos, el origen inmediato del dinero es el sector privado o las entidades financieras que compraron esos instrumentos. En principio, no se trata de una emisión primaria del BCRA.
La cuestión cambia si posteriormente el Tesoro utiliza esos fondos de una manera que incremente la liquidez del sistema o si existe una operación del Central que termine compensando el movimiento. Para determinarlo, es necesario reconstruir los movimientos de las cuentas y los balances de las entidades involucradas.
En otras palabras: que los pesos no aparezcan en la cuenta del Tesoro en el BCRA no demuestra emisión monetaria; pero tampoco permite concluir que la operación fue monetariamente neutra sin conocer dónde terminaron esos fondos.
Los antecedentes juegan en contra. Durante gobiernos anteriores, el BCRA fue utilizado recurrentemente para financiar al Tesoro mediante adelantos transitorios, transferencias de utilidades y otras operaciones. El programa económico actual busca exactamente lo contrario: que el Tesoro sea autosuficiente y que el Central deje de financiar el déficit fiscal. La estrategia de desarmar los pasivos remunerados del BCRA y trasladar el protagonismo de la deuda hacia el Tesoro forma parte de esa transformación. El objetivo es que la autoridad monetaria deje de funcionar como un gran tomador de depósitos del sistema y que la administración de la deuda quede concentrada en Economía.
Eso hace que cada movimiento de caja del Tesoro tenga una importancia mucho mayor para el mercado. No hay, entonces, un problema de emisión monetaria encubierta. Sí de transparencia. Más allá de cuál sea finalmente el destino de los $4 billones, el episodio deja una conclusión política: el mercado necesita poder reconstruir con rapidez los movimientos de dinero del Estado.
La respuesta de Bausili —que los fondos «en algún lado están»— puede ser técnicamente comprensible si la operación corresponde al Tesoro y no al Banco Central. Pero resulta insuficiente desde el punto de vista de la transparencia financiera. El Tesoro administra una masa creciente de recursos y deuda en pesos. Si capta dinero por encima de sus vencimientos, el mercado necesita saber si está acumulando una reserva de liquidez, financiando anticipadamente gastos futuros, pagando obligaciones o realizando operaciones financieras.
La discusión, entonces, no es solamente dónde están los $4 billones. Es qué hace el Gobierno con los pesos que consigue en el mercado y cuál es el efecto de esas decisiones sobre la cantidad de dinero, las tasas de interés, el crédito privado y el dólar.
En el modelo económico de Milei, donde el equilibrio fiscal es presentado como el principal ancla de la estabilización, la caja del Tesoro se convirtió en una pieza central de la política monetaria. Por eso, cada billón cuenta y cada movimiento necesita una explicación. Y esta vez la pregunta quedó planteada públicamente: cuatro millones de millones de pesos fueron captados por el Tesoro. Si no están en su cuenta del Banco Central, el mercado quiere saber exactamente dónde están y qué operación los llevó hasta allí.
